IPO改革核心价格形成机制

欧美市场新股抑低价

对比海外成熟市场新股发行体制与中国现行的新股发行体制，差异主要体现在价格区间的确定，网上网下发行比例、网上认购约束方面等。国外的发行机制对于公开发行部分的配售都能争取做到散户“一人一手”，同时也具有调整幅度较大的、灵活的回拨机制。

新股定价机制是新股发行的核心，根据定价前是否获取并充分利用投资者对新股的需求信息，以及超额认购时主承销商是否拥有分配股份的灵活性，可将新股发行定价机制分为固定价格方式、招标竞价方式、累计投标方式。

以承销商和发行人在公开发行前商定一个固定价格并据此价格进行公开募集的固定价格方式，投资者无法参与定价，不够市场化，现在仅有以墨西哥市场为首的少数市场在试用。而新股中50%以上通过拍卖方式发售的招标竞价，是20世纪初国际上通用的一种新股定价模式。

不过，现在美国、英国以及中国香港都采用累计投标方式，通过事先的市场询价确认发行价格区间，在价格区间以内，通过对投资者累计投标确认最终发行规模和发行价格。由于投资者参与了价格区间和最终定价的全过程，所以有效地提高了定价效率和定价的合理性。这种模式适用于机构者比较成熟的市场。

新股发行抑价是指新股发行定价存在低估现象，也就是说新股定价低于新股的市场价值，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报。

新股上市首日的表现往往被视为衡量新股发行定价是否准确的标准，如果上市首日就跌破发行价，说明新股定价过高；如果上市首日就有显著的超额收益率，则表明新股定价存在低估现象。

理论上讲，如果新股发行定价是依据市场的需求情况确定的，那么新股上市首日就不应该长期出现显著的超额收益率，也就是说不应该存在新股发行抑价问题。欧美发达国家成熟市场的新股发行抑价程度低于新兴市场的新股发行抑价程度，这表明成熟市场的新股发行定价更接近市场价格。同时，大部分成熟市场新股上市首日的平均涨幅在15%以内。（见图3、4）

美国新股可长期持有

合理的新股发行定价，不仅是一个国家金融市场是否成熟有效的标志，也是二级市场上投资者权益的保证。

美国市场可以说是机构投资者比例最高的成熟市场，在定价方面采用的是累计投标方式。美国市场首发股票的市盈率从1997年至今的波动区间大致落在30-50倍。

美国近20年平均IPO首日涨幅为18.1%左右，仅在“网络泡沫”时期，IPO新股首日涨幅高达40%以上。从长期价值投资的角度看，近20年内，在美国IPO发行买入并持有3年，投资者在二级市场上将获得的收益平均值为21%，高于IPO股票的首日涨幅。近20年中，投资者仅会在“网络泡沫”时和全球金融危机时，如果买入并持有当时发行的股票收益为负。

若以10年为一个周期，新股发行首日涨幅与首日买入并持有三年的平均收益关系如表1所示，可见除1999-2000年发生的“网络泡沫”时期，投资者首日买入新发行的股票并持有都能获得高于股票首日涨幅的投资收益，投资收益最高的时期出现在1990-1998年，也是美国经济的繁荣时期。

港台新股发行改革榜样

香港市场从1994年起开始改革，采用累计投标与公开认购混合制，基本保证了“一人一手”，发行人为了照顾中小散户，不论其资金多少，保证每一有效申购账户都获得一定的新股。香港市场首发股票的平均市盈率除在1998-1999年金融危机时在10倍以下，其首发股票的平均市盈率一直稳定在10-30倍的区间波动。

经过1997年香港回归的政策性事件，以及1998年亚洲金融危机，从1999年开始，近10多年来，香港新股首日涨幅波动幅度明显收窄，波动幅度在15%以内，达到其他成熟市场的水平。

香港从1999年底开始引入创业板，目的是为有发展潜质的企业提供一个筹集资金的渠道，以协助它们发展及扩张其业务。从2001年至今，香港创业板的平均市盈率波动中值在26倍，2001到2011年10年间的平均市盈率为28倍。

台湾市场从2005年开始采用成熟市场普遍使用的累计投标方式。发行制度的市场化改革主要在定价、配售、涨跌幅限制、绿鞋机制的应用等多个方面：在定价方面废除承销价格惯用公式，由发行人和主承销商根据初步与机构投资者的沟通（预询价）确定定价区间。

在配售方面，台湾市场主承销商开始享有自主配售权，可以弹性调整机构和散户公开申购的配售比例，根据不同的申购倍数，可最多分配30%给公开申购散户投资者。在涨跌幅限制方面，开始实施首日公开上市前5日无涨跌幅限制的政策。从2005年开始，台湾市场首发股票市盈率较为稳定，中值在10倍左右。

2005年也是台湾引入累计投标方式与混合方式（累计投标与固定价格）进行新股定价的元年，至2005年起，台湾二板市场，即台湾的创业板市场的平均市盈率有显著下降，中枢下降到22倍左右，最近6年间，台湾二板市场的平均市盈率为20.7倍。

中国新股改革演变与未来方向

中国新股发行制度经历了16年的演变，从1992年之前的新股认购证，到1996年上网定价及全额预存缴款方式(表2)，到1999年一般投资者上网发行和法人配售相结合方式，再到2006年一般投资者上网发行和法人配售相结合方式。新股发行制度的演变历程与金融市场的发展和监管条件相关。

近几年，证监会先后在2009年发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，提出要完善询价和申报报价约束机制，2010年发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，提出关于扩大询价对象、完善中止发行和回拨机制的改革要求；以及2012年将IPO企业招股说明书预披露时间提前，将IPO审核流程首次公开，标志着新股发行制度的改革大幕又一次打开。

经历了16年多的改革，新股发行机制在市场化方面取得了显著成果，打破了连续5年“新股不败”即新股发行没有破发的神话，但是目前新股发行仍然存在三高现象：“高发行价、高市盈率、高募资额”的现象。

特别是2009年以来，新股发行的平均市盈率都在40倍左右，2010年新股发行的平均市盈率接近60倍，创1993年以来的新股发行市盈率的新高。新股首日涨跌幅虽然在近几年有所下降，但是2010年平均首日涨幅达42%，2011年新股首日平均涨幅仍有21%。解决三高现象是未来新股发行体制改革需要重点关注的。

一直以来，A股发行的定价机制被认为是导致“三高”现象的主要原因，根据中国询价制度的规定，询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。初步询价是指发行人及其保荐机构向询价对象进行询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。在深交所中小企业板上市的公司，可以通过初步询价直接定价，在主板市场上市的公司必须经过初步询价和累计投标询价两个阶段定价。

中国现行的新股询价制度是以询价的平均报价和中位数作为定价的基础，并未经过改良，而改良式荷兰拍卖制是单一价格招标，即按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标机构以相同的价格(所有中标价格中的最低价格)认购中标的股票数额。意味着机构参与者需要对所报价格和数量需要负全责，而不是在目前低中签率情况下，报价机构仅是获得少量的配售。

目前全球资本市场的新股招标定价的方式主要有荷兰式招标法与美国式招标法。荷兰式招标法推崇价低者得，所有中标者承担着同样的价格风险；而美国式招标法则崇尚价高者得，按照询价对象的实际报价实施配售，报价越高承担的风险越大。

未来不仅在新股的定价机制上需要继续改革，在网下配售比例及首日新股供应量方面，都需要改进。

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